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    東方基金李瑞:在堅守不變、尋找變化中挖掘新能源汽車優質資產

    2021-11-18 21:23:53來源:證券市場紅周刊

    紅周刊 記者 | 齊永超

    新能源車已經過了0-1和1-10的發展階段,現在站在10這個拐點上,未來是10-N的加速過程。這給新能源車產業鏈帶來了豐富的投資機會。

    在三季度持倉中,廣泛布局整車、電池及材料、上游資源、電驅的東方基金基金經理李瑞,在接受《紅周刊》記者采訪時表示,“新能源車正在10-N的加速過程中,產業鏈上的電池及材料、整車、資源等均有較好的投資機會?!?/p>

    投資新能源汽車關注“變”與“不變”

    行業已經站在新拐點上

    《紅周刊》:從您三季度的公開持倉來看,整車、電池及材料、上游資源、電驅均有覆蓋,您整體配置思路是怎樣的?

    李瑞:對于新能源汽車行業,既需要堅守不變的東西,又需要在不變中尋找變化。對于不變和變化,我認為以下因素值得重點關注。

    首先,從產業趨勢來看,不變的是行業趨勢已經不可逆,變化的是驅動力從政策變成了產品;其次,從產業鏈來看,不變的是下游需求的不斷超預期和優質供給的多樣化,變化的是上游供給不足帶來的供需缺口;第三,從競爭要素來看,不變的是整車的差異化競爭,變化的是行業競爭要素的變化,汽車的競爭要素已經變成了智能化、電動化;第四,從整車格局來看,不變的是各家車企的高歌猛進,變化的是部分自主車企開始脫穎而出,取得了領先優勢;第五,從產業發展核心要素來看,不變的是降本增效的主旋律,變化的是降本增效的路徑逐步多元化;第六,從增長極來看,不變的是全球滲透率的上升,變化的是增長極的多元化和增長斜率的不同。

    決定股票的因素很多,新能源車行業屬于典型的新興技術行業,變化快,革新多,我認為更需要在把握框架性及完整性后尋找主要矛盾。

    《紅周刊》:新能源車的滲透率還較低,目前已進入加速成長階段,在這種背景下,電池及材料、上游資源以及整車等環節的投資價值如何?

    李瑞:新能源車已經過了0-1和1-10的階段,現在我們站在10這個拐點上,未來是10-N的加速過程。

    從新能源車產業鏈各環節投資價值的排序來看,優先級分別為電池及材料、整車、上游資源。

    電池環節由于2021年中游材料、上游資源等價格大幅上漲,利潤率承壓。而隨著未來供給的釋放,電池企業將進入盈利修復通道,整體基本面有望明顯改善。同時優質頭部電池企業出海,有望實現全球份額進一步提升。材料環節,隨著電動汽車、鋰電池需求不斷提升,材料需求的增長和企業盈利的增長相對確定性比較強。

    整車環節,在電動汽車智能汽車賽道,國產企業的競爭力有望追趕甚至超越傳統燃油車龍頭。隨著電動汽車銷量規模的不斷增長,整車企業將步入盈利兌現期,且智能化有望帶來新的商業模式和企業價值邊界的拓展。上游資源品在2021年下游需求爆發情況下,短期供不應求使得價格推向了歷史相對比較高位的水平。

    《紅周刊》:構建投資組合往往需要重點關注供需關系最好的公司。

    李瑞:是的,這也是我重點關注的因素。供需關系好的公司比較多,尤其是今年。我去年提出2021年和2020年比最大的變化就是量價齊升,或者說價格彈性是2021年最大的不同,這里面包括鋰、6F(六氟磷酸鋰)、VC(碳酸亞乙烯酯)等。

    以六氟磷酸鋰為例,這里有一個歷史背景,上一波六氟磷酸鋰的需求爆發式增長,背后原因是政策驅動,產品價格暴漲,同時伴隨著大量企業擴產,但是政策波動導致景氣度結束后價格出現暴跌,很多企業損失慘重。一直到去年,行業景氣逐漸恢復,這一波與上一波不同的地方是市場驅動,更為良性更可持續的需求上行周期,但很多企業仍然心有余悸,因此出現了巨大的供需缺口。

    供需關系的變化背后是周期,本質來自人性,人的認知局限導致供需不匹配,這時候能夠前瞻認知的企業,先于別人擴產,能獲得巨大的超額收益的概率更高。

    “低成本和成熟工藝”

    是國內鋰電池的全球比較優勢

    《紅周刊》:和國際電池同業相比,我國電池企業建立了哪些比較優勢?

    李瑞:我國對新能源汽車的大規模支持政策早于海外3-5年,這也給我國的中游產業鏈公司提供了明顯的先發優勢。同時國內龐大的新能源車消費體量,也幫助我國中游產業鏈實現了快速規?;?。

    對于國內的電池企業來說,競爭優勢主要體現在幾個方面,首先,先發優勢帶來的技術和工藝成熟度領先;其次,國內龐大的新能源車消費市場帶來的規?;瘍瀯?;第三,國內成熟的電池材料產業鏈帶來的低成本優勢。電池領域的優勢一旦形成,會有自我強化的過程,領先的技術和工藝幫助電池企業拿到更多的車企配套,更大的規?;謺沓掷m的降本進而強化競爭力。未來,中國仍然是全球最大的新能源車消費市場,預計國內電池頭部企業的國際競爭優勢有望繼續保持。

    《紅周刊》:目前來看,頭部鋰電池企業均在大幅擴產,如何看待頭部公司的投資價值以及未來行業格局的變化?

    李瑞:在新能源汽車發展的大背景中,作為核心的電池環節首先享受到的是行業發展的β,電池企業會跟隨行業收獲成長。動力電池行業具備較強的技術、規模和客戶壁壘,動力電池龍頭企業在技術儲備、客戶配套、資源保障方面都明顯領先競爭對手。目前國內市占率已經反映了這種領先優勢,但在海外市場占比仍然較低,還有很大的提升空間。從海外部分車企最新的采購規劃來看,供應比例正在逐步提升中。因此,除了受益新能源汽車高速發展的行業β之外,龍頭動力電池企業仍然具備市占率提升的α。

    電池行業是具備比較強的技術、規模和客戶壁壘的行業,隨著頭部企業規模、配套量的提升,其與二三線企業的差距也會逐步拉大,主要體現在客戶質量、盈利能力、技術儲備、上游資源布局等方面,因此二三線企業或者一些新入局企業的追趕相對來說是比較困難的。伴隨著新能源汽車行業的發展,電池行業市場空間巨大,能夠容納不止1-2家的電池企業,電池企業要在這場競爭中獲得一席之地,我們認為至少需要具備客戶、技術、資源中的一項。

    《紅周刊》:鋰電池業的主要風險是什么?未來固態電池的問世會對行業有顛覆性影響嗎?

    李瑞:動力電池行業主要的風險還是體現在安全性上面,電池安全性可以通過供應鏈管理、BMS設計、材料選擇等方面提升,目前的電池安全性相比于前幾年已經有了很大的提升,但偶發性的安全事件仍然可能會對電池企業產生比較大的黑天鵝事件式的影響。

    未來固態電池的問世,會帶來部分鋰電材料產業鏈的變化,也會帶來一些電池格局的變化。預計格局的變化主要體現在尾部企業間的份額變化,頭部電池企業在各個電池方向的技術布局相對比較完善,踏空技術變革的可能性不大。

    投資鋰電材料

    關注“新型”與一體化布局企業

    《紅周刊》:您對鋰電池和材料都很看好,對鋰電池材料方面,您有什么觀點?

    李瑞:鋰電池材料方面,在順應電池性能提升的技術方向,會出現一些使用量、滲透率提升或出現一些新型材料,是值得關注的。

    典型如CNT導電漿料,硅基負極材料,電解液新型鋰鹽LiFSi這類材料,本身產品的技術壁壘較高,且這些產品在導入初期,材料加大使用有助于電池性能提升,未來滲透率提升空間大,那么未來這些新型材料就能實現快于行業的增長。

    《紅周刊》:正極材料在鋰電池的總成本占比最高,哪類企業具備更強的競爭優勢?

    李瑞:目前主流動力鋰電池正極材料主要是三元正極和磷酸鐵鋰正極。從近兩年的鋰電池裝車量數據看,磷酸鐵鋰路線的滲透率持續提升,整體開始占優。往后看,中低能量密度車型應該以磷酸鐵鋰為主導,而高能量密度應該是三元為主流。

    對于正極材料企業,能夠往前段形成一體化布局的企業會有更強的競爭力。比如能具備冶煉(中間品)+三元前驅體+正極材料加工能力的三元正極企業,和布局磷礦+磷酸鐵+鐵鋰材料制備的磷酸鐵鋰企業,會更有優勢。同時,考慮兩種材料的特點,三元正極在高鎳技術上領先的企業會有更強優勢,磷酸鐵鋰正極具備實現更低成本的技術路線(如液相法等)會有一定優勢。

    《紅周刊》:電解液的行業集中度較高,未來趨勢是怎樣的?

    李瑞:電解液行業未來的趨勢主要是鋰鹽、溶劑、添加劑等一體化布局,以及新型鋰鹽、添加劑帶來的產品競爭力提升。電解液頭部公司在技術能力、產品研發迭代能力、規模效應等方面優勢會不斷強化,行業集中度預計會繼續提升。

    電解液及其上游,比如六氟磷酸鋰,中國產能最多,成本最低;溶劑,中國企業成本也最低;添加劑偏向精細化工,日本企業有先發優勢,但國產頭部公司不斷進步并縮短差距。因此我國電解液領域的全球競爭優勢主要還是體現在上游原材料的自給帶來的成本優勢,以及產業鏈一體化集群帶來的品質優勢。

    《紅周刊》:就像鋰電池企業擴產一樣,鋰電材料也有大規模擴產動向,您對此有擔憂嗎?

    李瑞:目前全球包括中國、歐洲、美國等主要汽車消費市場的電動汽車滲透率,處于10%~20%或將要邁過10%的水平。跟蹤高頻數據能看到,全球電動汽車無論是滲透率還是銷量增長都呈現加速的趨勢,由此帶動了鋰電池產能和鋰電材料的需求實際增長非常迅速。

    2021年多數鋰電材料均處于漲價周期,就體現了鋰電池、鋰電材料整體的供不應求的局面。往后看,多數的鋰電材料的產能擴張都有客觀的限制,比如電解液產業鏈受環評限制建設周期較長;隔膜、銅箔環節受產線設備供給限制,產能釋放速度有限;負極因為石墨化能耗大,“能評”限制下有效產能供給不會太多。綜合來看,大部分鋰電材料環節的產能擴張速度不會明顯快于行業需求的增長。

    (本文已刊發于11月13日《紅周刊》,原標題為《新能源汽車行業處在 10-N 發展階段,電池及材料等環節為投資“優先級” 》文中觀點僅代表嘉賓個人,不代表《紅周刊》立場,提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

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