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    量化私募的江湖秘事

    2021-11-17 21:23:56來源:證券市場紅周刊

    紅周刊 研究中心&nbsp;| 陸帆

    ·編者按·

    量化包場江湖亂,超短梟雄秋意寒。游資大佬全線臥倒,對量化展開集體聲討,宛若秋蟬的陣陣哀號。幾十年快意恩仇,而今屢遭“爆頭”,短線豪客遭遇命中最大的“苦手”——量化私募。伴隨關于量化的種種詭異傳說,監管呼聲漸起,仿佛量化動了所有人的蛋糕。屈指算來,量化私募在中國不過十年有余,起初被淡化,其后被美化,漸漸被神化,如今被黑化,十年量化路茫茫,何所向,費思量。

    狂飆突進:金融創新造就量化大潮

    “游資苦心維護多年的超短生態,已被量化徹底毀滅,量化不除,天理難容”,一位游資大佬在朋友圈發出如是感慨?!安蛔哒?,追腥逐臭,專門收割韭菜”,另一大佬在下面回復道。游資群里,交流股票的人少了,參加吐槽大會的多了,永遠充滿對量化的謾罵與詛咒。

    被視為游資公敵的量化私募,在中國存在時間并不長,2010年至2014年被視為行業發展1.0時代。雖然國內第一只有記錄的陽光量化私募深國投·天馬成立于2006年,但彼時量化工具匱乏,量化投資策略只能局限于量化擇時、量化選股等方式。

    2010年,滬深300股指期貨上市,給量化對沖策略帶來了施展拳腳的空間。這個階段,二級市場小盤股占優的風格極為鮮明,創業板指數明顯跑贏滬深300指數。在這種市場環境下,量化私募幾乎“躺贏”了整個1.0時期:比如先大量配置中小盤的股票,再用滬深300股指做對沖,僅憑這種簡單的策略,就可以“數錢數到手抽筋”。這一時期的量化,主要依靠套利、對沖、多因子等策略獲利,交易頻率并不高??上У氖?,2015年年中突發股市異常波動,“好日子”戛然而止,整個過程中,不少量化基金出現大幅回撤,甚至爆倉。

    2015年,發生了一件影響量化投資發展的標志性事件——當年4月,中證500指數期貨上市,這讓量化基金擁有了更加強大的量化工具,中國量化私募正式進入2.0時代。這一時期的量化私募高歌猛進,與兩個先決條件分不開:一是伴隨著能夠融券的股票數量激增,量化基金的策略逐步進入精細化和高頻化;二是隨著計算機技術進步,人工智能手段被大量應用。在此階段,頭部量化私募的競爭異常激烈。

    現在回顧起來,2.0時代初始,量化投資的發展并不順利。從市場大環境看,股指異常波動之后,在“趨利避害”的選擇下,整個市場對小盤股棄如敝屣,以“大”為美的風格綿延至今。再加上股指期貨交易受到大幅限制——不能快速適應市場又缺乏武器的量化投資沉寂了兩年之久。

    2018年至2019年,隨著股指期貨交易松綁,量化私募終于迎來了自己的“高光時刻”,進入滾燙的3.0時代。面對這個每天都牽扯著市場神經的軍團,任何投資者都不能視而不見。

    玩法之爭:密室逃脫vs爐石傳說

    天下武功,惟快不破。目前量化投資的高頻交易備受矚目,憑借其納秒級的拔劍速度,風頭無兩。量化江湖上出現了“南九坤,北幻方”和“量化四大天王”的稱號。

    據中信證券研究部估算,截至今年二季度末,國內量化類私募基金管理資產規模達到10340億元,正式邁過1萬億關口,在證券私募行業的占比攀升至21%。

    量化投資與傳統主動投資是目前證券私募的兩大流派,正如武俠江湖中的“劍宗”與“氣宗”。主動投資的玩法是高投資深度、低投資廣度,而量化投資是一種低投資深度、高投資廣度的投資風格;主動投資關注的是未來或預期,量化投資關注的是過去或規律;主動投資會更加詳細地分析上市公司的基本面情況,包括企業行為、財報業績等,量化投資則從更加宏大的歷史視角中發現能夠預測未來股市表現的指標或規律。

    從以上對比我們可以看出,相對于主動投資者介入個股少而精,量化投資者每天買入大量的公司(往往上百家甚至上千家),又因為他們使用高頻、智能化交易方式,因此對每日的行情都會形成擾動。海外各國近年來對量化投資出臺了很多監管措施,有些可以用“嚴厲”二字形容(比如報備算法),其針對的主要就是高頻化以及由此對二級市場產生的影響,這方面我們另文討論。

    再說回量化私募,他們之所以給人以“神秘感”,除了兇悍的風格、高科技的裝備之外,還有幾乎清一色超一流硬核學霸的人員構成。主動投資團隊多為本土派,甚至不乏草根出身的私募基金經理,兩相比較,量化私募團隊無疑“高大上”了許多。以最近上熱搜的某百億量化私募為例,其公司創始人是名牌海歸金融學博士,在行為金融學等研究領域頗有建樹。

    此外,主動投資與量化投資的玩法亦截然不同,傳統主動投資更類似于玩“密室逃脫”,可以因不同的思路衍生出不同的主題,憑借細致的眼光,縝密的推理,最終在規定時間內完成任務,贏得獎勵。量化投資則更像是玩“爐石傳說”(暴雪開發的競技游戲),需要使用各種策略來奪取戰局的控制權,不但費腦而且燒錢,PK的是高智商和土壕度。

    量化投資的關鍵是算法,比的是誰更早適應市場,誰下單更快更準。伴隨著頭部私募的資金實力愈發雄厚,人才大戰、技術大戰不可避免。有報道稱,現在已有量化私募對一些在全球范圍內公認的天才少年,即便還是應屆畢業生,開出高至200萬年薪附帶戶口的薪資,待遇堪比科技頂流華為。今年1月,幻方第二代超級計算機“螢火二號”交付使用。有消息說,這個項目資金投入在10億元左右,占地面積巨大。有網友戲稱,“他們一年電費都抵別的私募全年運營成本了,這還讓其他人怎么玩?”

    交易之道:聚沙成塔短線為王

    準確地說,最可能對市場形成巨大沖擊的是高頻交易,而非量化投資本身。與價值投資者經常面世不同,量化交易者鮮少接受采訪,因此對他們究竟是如何影響市場的,不得而知。本刊從某些前量化交易員處得知了一部分讓人細思極恐的交易細節……

    自7月21日以來,滬深兩市連續成交額破萬億,9月1日更是創出了1.7萬億的年內新高。不少投資者認為,量化私募采用較多的量價策略且高頻操作,在他們的影響下,個股漲跌達到極致,是目前股市暴漲暴跌的“罪魁禍首”。

    量化是私募中最為“神秘”的一股力量,與其他私募不同,極少看到他們在公開場合進行路演或推介,更無從準確把握其算法核心。不過,一些前量化團隊成員的只言片語,仍有助于我們了解其交易模式,以及如何對二級市場形成沖擊。

    交易個股數量。有內部人士透露,量化私募每日都會交易數量龐大的個股,少則200多只,多則上千只。規模稍大的量化私募,單票單日買入金額就可能達到成交額的10%以上。也就是說,一般情況下,一只量化每天都會影響到5%-10%的上市公司價格走勢;極端情況下,一只規模較大的量化私募,對全市場影響面可以超過20%以上。

    下單模式。有些投資者可能將“量化”和“智能化”概念搞混。以中國目前情況看,隨著量化規模的不斷擴大,由于純機器交易的沖擊成本較高(指在交易中需要迅速而且大規模地買進或者賣出證券,未能按照預定價位成交,從而多支付的成本),量化機構一般會采用“機器+人工”的下單模式。

    據一位曾經的量化下單員透露,他們的下單任務當日必須完成——“不論價格高低”。這意味著,對于下單員來說,最大的風險是無法完成當日操作(漲?;蛘叩#?,為了規避這個風險,量化交易員要在早盤半小時內完成交易任務。

    于是,我們會發現許多帶有長長上影線的價格走勢,這類K線即為典型的量化“搶帽子”買盤——量化基金在早盤便蜂擁而上,隨后買盤衰竭,股價快速回落,全天價格呈現自由落體。

    持股周期。有些量化私募的模型結構為N日模型,持股周期一般為2日-2周。期間設置一個止盈位(有內部人士透露,有以7%為止盈目標),持股達到了賣出周期或者止盈位,就會堅決執行賣出。

    據說量化策略中的因子有上千個之多,我們上面所講述的只是很小的一部分內容(其中的系數更是會不斷變化,以應對市場行情的不斷變化),但其本質卻一樣:持股周期短、盈利點位低、資金量龐大且進出頻繁。由此也可以解釋目前二級市場中的一些現象:有些股票一去不回頭(同質化算法量化私募接力進場);而更多的則是價格走勢良好的情況下突然掉頭下跌——這種現象越來越多,其他短線客的生存空間被極大壓榨。又由于大部分量化基金的算法和交易模式雷同,量化投資在助漲助跌、放大市場情緒方面的作用極其明顯。

    一位量化交易員曾在私下聲稱,“沒有一只強勢股的背后沒有量化的身影?!闭f來也是,每日數百上千的交易范圍,涵蓋強勢股應是必然。據稱,今年三季度出現的某PVDF概念超級大牛股,即使本身基本面不佳,股價依然如火箭般飆升,短短兩個半月暴漲7倍。個中緣由即是該股先后被多家量化的不同算法相中,導致很多籌碼鎖倉;在股價不斷推升的過程中,散戶的買入“信仰”也越來越堅定進一步加強了鎖倉力度。然而在量化模型到了賣出周期后,這類個股也會迅猛下跌——今年化工、有色如是,與當年工業大麻、創投概念的走勢如出一轍??梢哉f,背后皆是量化模型的同質化算法在推波助瀾。

    除此之外,目前許多量化私募都有“T+0”策略,基本壟斷了券商的券池,導致它們在“T+0”或做空個股方面占有先天優勢。其中人工智能的“T+0”策略在極端波動性之下尤其會掠奪流動性,助漲助跌。而量化規模已超萬億,意味著每日都有不少股票被盤中“做空”。

    對于A股其他短線客而言,這可能是一個越來越讓人絕望的對手。以A股獨有的“打板”策略為例,量化團隊根據統計規律、委托訂單流、委托單大小跟隨排隊打板,盡顯速度、統計規律和執行力優勢。特別在速度和運算能力上,絕對優勢顯而易見,很多時候可以排在理想位置,撤單的時候,可以快速撤單重新排隊。國內散戶面對這些武裝到牙齒的量化機構,仿佛苦修多年的武學大師,即便身負絕世武功,但遇到不講武德的威震天,也只能徒喚奈何,輕則鼻青臉腫,重則經脈盡斷,從此告別江湖。

    值得注意的是,雖然近年一些量化私募表現優異,吸足了市場的眼球,但亦不應對其過于神化。有內部人士透露,很多量化私募只會把收益率高的頭部產品業績展示,靠廣告效應引得投資人趨之若鶩,而其他產品實際收益并不理想。特別是一些量化私募找來名校海歸博士或教授站臺,不斷發行新產品,目的可能并不是交易本身。因為足夠大的情況下,行情好固然可以賺取業績提成,行情不好則獲取管理費,旱澇保收。

    公平迷局:諸多問題亟須解決

    目前,針對國內量化私募此類行為尚無明確的制度規范,但其交易行為和種種亂象已給證券市場正常運行造成很大的干擾,容易引發交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。2010年5月6日美國股市的“閃電崩盤”、2013年8月16日中國股票市場的“光大烏龍指事件”等都提出了警示。金融市場擁抱技術進步的潮流固然不可逆轉,但圍繞中國量化交易發展,越來越多亟須解決的問題正在浮出水面。在量化監管中,追求維護市場公平、保證市場效率和限制市場風險三者之間更類似“不可能三角”。結合中國的情況,監管目標應以風險防控為主,兼顧市場公平和市場效率。然而,量化私募的真實規模、操作模式、影響機理等尚處于隱秘面,需從監管和法律等方面對其進行約束,制定適合國內特色的監管體系,防范其由黑箱演變為“潘多拉魔盒”。

    國內量化投資監管大幕正徐徐拉開

    從境外市場的經驗來看,量化交易本質上是信息技術應用于證券交易模式上的一種創新,是近年來證券市場結構變遷與市場競爭的自然結果。2010年5月6日,美國股市發生閃崩,道瓊斯工業指數當天瞬間暴跌1000多點,市值一度縮水近1萬億美元。此次閃崩事件也成為了境外主要國家對程序化交易監管思路轉變的重要窗口。我國相關交易起步較晚,但發展迅猛,目前已成為二級市場的重要組成部分。量化交易的危害主要在于高頻,目前對高頻交易的限制措施有限,高頻交易下的市場操縱行為不僅損害了投資者的切身利益,更損害了公平競爭的市場交易秩序,并帶來嚴重影響。

    國內對于高頻交易的認定常用“五五分類”標準進行甄別。11月1日中基協、11月4日中證協分別發出通知,分別對量化信息收集以及監管方面提出要求。中國量化投資監管大幕正在拉開,但從國際監管水平來看,我國尚處起步階段。

    歐美量化投資監管政策差異較大

    美國、歐洲等國家和地區雖允許相關機構從事高頻交易,但也采取措施加強對高頻交易的監管,限制其過度頻繁的交易可能對市場造成的不利沖擊。

    高頻交易最早出現在美國,從出現、興起、泛濫再到被嚴格限制,其在美國市場中經歷了一個事物從出現到成熟的完整過程。在2010年“閃崩事件”后,美國監管部門迅速采取措施對高頻交易進行嚴厲監管,該監管體系經歷了逾十年時間的考驗,取得了一定成效。

    美國對于高頻交易的監管,首先是加強了對高頻交易行為的信息收集和日常監測。2013年美國證交會(SEC)引入市場信息數據分析系統(MIDAS)分析股票市場產生的大數據。在審計方面,SEC建立綜合審計系統(CAT)進行全面綜合的審計跟蹤,可以追蹤包括訂單、路演、修改和執行的全過程。2019年9月SEC提議修訂全國市場系統規則(NMS),將對證券自律性組織和季度報告提出額外透明度要求。這些機制明顯加強了對高頻交易行為的監測和預警。其次,針對高頻交易行為可能對市場擾動建立了相應的過濾機制,券商有對客戶訂單審核和監測的義務,禁止不經過事前審查和過濾而直接將訂單接入交易所的交易系統等。再次,是建立應急處理機制,包括異常交易的熔斷機制、錯單取消機制等。最后,為維護市場公平,對高頻交易行為進行限制,包括禁止閃電指令、提供公平的主機代管服務、禁止程序化交易操控價格等。

    歐洲總體對程序化交易尤其是高頻交易采取較嚴格的監管措施,遵循審慎監管的思路進行嚴格約束,并較早就推出了監控指導準則,如歐洲證券及市場管理協會(ESMA)2012年2月發布的《適用于交易平臺、投資公司和主管部門的自動化交易環境下對系統和監控的指導準則》等。在歐盟層面,力圖通過執行金融工具市場指令II(MiFID II)對高頻交易進行適當監管。MiFID II相比I對程序化交易有了更多強制性實施要求。但歐洲各國對待高頻交易立場差異較大,英國、瑞典等國偏“鴿派”,認為限制措施會損害金融業的競爭力。德國與意大利則屬于典型的“鷹派”。德國國會于2013年2月通過了《高頻交易法案》,使德國成為全球首個出臺專門法案規范和限制高頻交易的國家。該法案主要由八部分組成,除明確交易所在高頻交易監管中的職責和目標外,還對程序化交易的定義和識別,參與高頻交易的資質、風控、內控制度等,提出了具體要求。此外,該法案還明確了監管機構獲取可疑交易商相關策略算法、代碼參數的合理性。該法案的生效,雖然在一定程度上限制了德國市場高頻交易商的創新和發展,但起到了規范其交易行為的作用。2013年9月,意大利成為全球首個對高頻交易和股票衍生品交易征稅的國家。金融交易稅制約了部分交易者的頻繁報撤單行為,可有效地限制幌騙和價格操縱的發生。

    經典案例震驚市場

    近幾年,國內外都出現過一些量化投資觸發監管的著名案例,試舉兩例。

    1.光大烏龍指事件

    2013年8月16日11時05分,上證綜指突然暴漲5.96%。據查,是由于光大證券套利系統出現技術性故障,引發大盤指數短時大幅波動。該事件觸發原因是套利策略系統缺陷,深層次原因是多級風控體系都未發生作用。當高頻交易出現技術性故障,進而引發蝴蝶效應的時候,對金融市場的擾動是巨大的。光大烏龍指事件反映了目前程序化交易監管缺失問題;其次,異常交易處置制度亟待完善;同時,投資者民事追責和補償機制嚴重缺失。

    2.伊世頓事件

    “伊世頓事件”發生于2015年。伊世頓的境外團隊設計研發出一套高頻程序化交易軟件,遠程操控、管理伊世頓賬戶組的交易,違規直連交易所,最終實現了月賺5億,700萬變20億的神話。伊世頓公司通過計算機高頻次大批量的申報虛假買單和賣單,當其他投資者根據這些巨量的買單和賣單調整自己的買賣價之時,他們便快速撤單,再以這些投資者的報價成交,從而達到欺騙其他投資者,操縱和擾亂證券交易市場的目的。

    對量化投資監管政策的建議

    國內量化私募基金管理規模已跨過萬億大關,主流觀點認為,整個市場中量化交易的占比在20%~30%之間,換手率通常在70~90倍。量化投資因其速度和技術的顛覆性優勢,如不能在法律的規范內使用,約束其“扇動的翅膀”,很可能會“扇開”一個“潘多拉魔盒”。國內相關部門似乎也意識到對量化交易的監管已刻不容緩,繼11月1日中基協發出通知,要求量化私募上報月度運行信息之后,11月4日中證協也加強對量化交易的監管力度,覆蓋的是券商自營和資管業務。

    歐美監管機構均要求量化交易機構進行報備、注冊和信息披露。歐洲MIFID II第17章明確要求從事算法交易的投資機構必須進行報備,并向相關監管機構詳細描述其算法交易策略、交易參數的設置或系統的相關限制措施等。本次中基協上線的“量化私募基金運行報表”,分為“管理人基本信息表”和“量化基金統計表”兩大板塊。私募管理人需要填報管理量化基金數量以及規模,需要說明是否存在境外關聯方或子公司,同時還要填寫量化產品的主策略和輔策略、當期量化主策略是否發生調整等信息。美國交易信息以日度數據上報,已可以相對及時全面地跟蹤分析和監控股票市場上的交易行為。國內以月度數據采集,在時效性方面具有一定的滯后性。但此舉意味著監管部門正在全面收集掌握量化投資數據信息,國內量化投資監管大幕正在徐徐拉開。

    政府監管部門應該妥善合理運用手中的權力,保障普通投資人公平的權利。從保護中小投資者利益出發,進一步加強對量化交易的監管。一方面需完善現有監管體系,盡快出臺相關交易(高頻交易等)判定標準,完善相關風險監測預警指標體系;同時強化對市場參與主體(量化機構、券商、期貨公司等)的約束,以及加強監管協作,防范風險溢出;最后還應加強違法者的刑事和行政責任,并建立和完善民事賠償責任制度。

    (本文已刊發于11月13日《紅周刊》,文中提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

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