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    階段性超額收益不占優勢,丘棟榮長期持股有效性欠佳

    2021-11-17 18:23:53來源:證券市場紅周刊

    紅周刊 特約 | 王曉明

    在內地基金經理中,丘棟榮一直是個性鮮明的一位。他長期堅持低估價值策略,一度也因為業績不好遭到基民猛烈抨擊。雖然今年業績較前兩年有了大幅改善,但投資思路和重倉股在基民看來有些變化,比如三季度買了很多煤炭股。

    重倉標的表現兩極分化

    目前絕大部分基金經理投資框架可以分為三個部分:估值、景氣度和公司質地,對應的是深度價值策略、產業趨勢投資和價值/成長投資,過去三年基于景氣度的產業趨勢投資無疑最成功。

    但是PB-ROE投資框架將權重更多放在估值和公司質地上,體系的核心是通過低估值下現金流的回報獲得超額收益,低估值是該策略最主要表現之一。從重倉股看,他大多持有蘭花科創、蘇農銀行等流動市值不高、PB破凈個股。在過去兩年成長風格行情中,他也并沒有為追求相對排名或者業績反轉而布局新能源等熱門賽道,堅持低估值風格不漂移。

    此外,他認為企業估值和未來盈利之間應該是匹配的,所以持倉是基于未來ROE分布的預測和當前估值的綜合表現,找出未來ROE分布與當前估值匹配的股票。以木林森為例,今年公司每季度歸母凈利潤同比增速持續提升,在持續整合經營效率改善以及需求復蘇量價齊升邏輯下,明年和后年的凈利潤一致預期增速大約為12.87%和16.86%。

    從調倉效果看,包括木林森、永藝股份等細分制造業龍頭在第三季度走勢穩健。不過,也正因為低估一定程度上代表著瑕疵和預期偏弱,所以他的持倉中并非所有個股都能獲得較好表現。

    PB-ROE投策有效性或隨時間減弱

    從運作思路上看,他基本維持了高倉位、分散投資的特征,在管理期間始終保持較低的換手率。他的另一大特征就是涉獵行業眾多,這也導致行業選擇收益分化較大。在擔任基金經理前兩年,因為流動性充足、市場情緒較高,部分個股的基本面風險暴露并不充分,選股價值并不占優勢。

    從運作初期就開始重倉保持至今的柳藥股份,僅在2019年一季度行業超跌反彈時有一定表現,其后將近三年漲幅不到20%,而同期醫藥生物指數漲逾120%。從公司質地看,因為帶量采購等政策影響,在前三季度營業收入同比增長9.57%的同時,歸母凈利潤同比下滑18.09%。他繼續持有該股,一方面可能考慮到公司1.08倍的PB低估;另一方面,帶量采購加速行業集中,作為廣西地區醫藥商業領域龍頭,后續集采對公司影響可能逐漸減退。

    此外,他曾經重倉的金誠醫藥、葵花藥業的選股超額收益均為負,食品飲料、傳媒、房地產等行業對基金業績的貢獻也較低,即便是在電力、新能源這些熱門板塊,基金選擇布局的振江股份、福能股份的超額收益表現均不理想。

    但他在建筑、國防軍工、化工板塊的超額收益非常明顯,對應的鴻路鋼構、中航重機和青松股份在重倉期表現突出,其中鴻路鋼構在2019年四季度至2020年一季度的重倉期內漲幅超過80%,不過其后該股淡出重倉,錯過了此后將近200%的上漲。

    由此可見,他的持倉有短有長,但是短期持股的有效性明顯高于長期,這可能和低估價值策略本身相關,他尋找的是未來ROE分布與當前估值匹配的股票,以及盈利與估值不匹配的“異常值”。那么時間越短判斷就會越清楚,一旦時間拉長,期間的政策和市場擾動會讓本就不匹配的盈利和估值分化更加明顯,而這些低估的個股普遍資質一般,就會更加放大股價波動。

    不過三季度,中庚價值領航增持了未來政策風險充分釋放、存在邊際改善預期的地產龍頭保利發展、陽光城。從近期市場表現看,地產政策的邊際放松確實給了板塊估值回歸的契機。

    整體看,其優勢緣于在多個行業均衡分散且對部分行業調整切換有獨到見解。但是在選股層面,因為策略本身的局限性,其階段相對行業的超額收益不是很高。

    (本文已刊發于11月13日《紅周刊》,文中觀點僅代表作者個人,不代表《紅周刊》立場,提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

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