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    IPO研究 | 格靈深瞳,淺嘗輒止難以成就偉大的公司

    2021-11-15 19:53:50來源:證券市場紅周刊

    紅周刊 研究中心 | 毛飛

    “互聯網的下半場是人工智能”,李彥宏用這句話來表達他對人工智能的看重。我們可以想像,在這個領域里,要讓機器像人類一樣的思考和工作,需要多少細分領域的開拓,其中,計算機視覺是一個重要的方向,并且競爭激烈,“選手”眾多。

    這些“選手”主要分三類:第一類是安防巨頭??低暫痛笕A股份,之前在安防硬件領域具有絕對優勢,現在正向人工智能轉型,憑借其豐富的客戶資源和良好的硬件技術,志在必得;第二類是BAT等互聯網巨頭,各自專注自己擁有優勢的細分領域,他們更接近下游應用場景,推進很快;第三類是算法能力突出的新勢力,如“人工智能四小龍”(商湯、曠視、依圖、云從),還有虹軟科技、當虹科技、云天勵飛,以及本文的主角——格靈深瞳。

    從招股說明書看,公司目前經營可謂步履維艱。格靈深瞳的經營領域主要有三個方向:城市管理產品及解決方案、智慧金融產品及解決方案,以及商業零售產品及解決方案。在后兩個領域中,都存在一家客戶支撐整個領域的情況,且在今年出現了諸多“變數”。

    單一大客戶先后生變

    兩大主要經營領域面臨較大不確定性

    公司在智慧金融領域的單一大客戶是農業銀行,但至今年9月,公司與農業銀行采購協議已經到期,能否續約不能確定;而中國石化作為公司商業零售領域的單一大客戶,今年上半年以來,為公司帶來的營收大幅萎縮,只剩了一個“零頭”——也就是說,公司三個主營方向中的兩個,均存在諸多不確定性。

    在智慧金融領域,公司實際上只有三個客戶:農業銀行、中金銀利和金幫融和。2018年至今年上半年,來自農業銀行相關收入分別為468.68萬元、2373.97萬元、4697.09萬元和1702.00萬元,占該領域收入比例分別高達57.95%、95.97%、61.39%、81.05%。另外的金幫融和2020年貢獻收入311.07萬,今年上半年貢獻收入132.81萬元,營收占比很??;中金銀利去年貢獻收入2621.5萬元,今年上半年貢獻收入只有238.32萬元,明顯下降。

    單一大客戶的風險眾所周知,這個風險在下半年暴露無遺——2021年9月,格靈深瞳與農業銀行的框架采購協議到期,公司稱已經完成了續期項目的投標工作。從農業銀行官網招標信息公示看,該項目還未公示中標結果。

    2018年以來,農業銀行的收入占公司總收入比例分別為9.37%、33.47%、19.36%、23.58%(包括今年上半年),影響之大可見一斑。農業銀行作為公司的“超級”大客戶,能否中標以及中標價格對公司經營和效益影響重大,待塵埃落定再行詢價上市,是對投資者更為負責的做法。

    其實,不管格靈深瞳能否成功續約,這種單一大客戶的情況,都對公司經營非常不利。

    首先,格靈深瞳只提供產品,并不包括后期的運維服務,這決定了農業銀行對公司的依賴程度很低;其次,農業銀行是格靈深瞳大客戶,在激烈競爭中公司沒有多少話語權,續約成功的代價也可能是降低價格。

    按理說,有一個“明星”大客戶作為標桿,公司將產品推廣到其他同類客戶是順理成章的事情,但現實卻不僅如此!從2018年到今天,農業銀行一直是公司在智慧金融領域收入增長的主要來源,大家期待的其他大客戶從未曾出現,市場開拓能力之弱可見一斑。雖然招股書中提到,今年4月公司為建設銀行總行開發AI應用平臺方案,并已在試點分行落地成功,但試點終究還沒發展到大客戶階段,不確定性依然很高。

    如果說,農業銀行對公司的影響還在不確定中,那么中國石化對公司在商業零售領域的收入變化則有明顯的“趨勢惡化”跡象。2018年以來,來自于中國石化的收入分別為29.93萬元、694.00萬元、3,420.25萬元和32.75萬元,占該板塊收入分別達到13.23%、73.08%、83.08%、9.57%,今年上半年中石化貢獻的收入大幅下降,公司商業零售領域的收入也從去年的4116.99萬大幅縮水至342.35萬,不足10%。

    從農業銀行和中國石化這兩個大客戶對公司收入的影響可以看出,單一大客戶的風險對公司是個嚴重問題,而且囿于公司并不出眾的市場開拓能力,這種狀況一直都未能改變,接下來將繼續成為格靈深瞳成長的羈絆。

    相對于以上兩個經營領域的單一大客戶獨撐的局面,公司第一大經營方向城市管理產品及解決方案方向客戶數量眾多,但發展并不順利。個中原因不僅是技術不夠成熟,還有這個行業不同于其他的一個特點:下游個性化需求繁雜,使得經營難以大規模復制和展開。其實,目前整個行業都與格靈深瞳面臨類似狀況。需求的個性化決定了市場的碎片化,這在一定程度上延緩了市場的拓展速度。

    研發是未來成長的動力

    也是現在沉重的負擔

    研發是一個企業未來的成長動力,對高科技企業尤其如此。但如果研發投入多而產出少,或者研發出的產品沒有市場需求,研發反而變成雞肋,“食之無味,棄之可惜”。人工智能是典型的技術密集型行業,激烈的競爭持續逼迫企業加大投入,結果導致研發變成吞噬現金的黑洞,有時會讓企業騎虎難下。當前的格靈深瞳顯然就處于這種境地。

    從研發投入占營收比例看,2018年以來,分別為140.19%、134.75%、47.09%和76.51%,其中2020年這一比例明顯下降,主要因為當年營收增長241%,而研發投入僅增長了19.1%??傮w來看,這種研發投入力度不可謂不大。

    從上表可以看出:這幾家公司近三年研發投入占營收比例普遍較高,這是人工智能“新勢力”的普遍特點。研發人員從比例來看都是50%以上,基本接近,但絕對數量上格靈深瞳的研發人員明顯偏少,而且專利數量也明顯不足。這兩個數據跟營收呈正相關,格靈深瞳排名都是最后一位。

    招股說明書顯示,近幾年格靈深瞳連續虧損,這和我們對公司經營“步履維艱”的判斷一致。2018年以來,公司扣非凈利潤分別為-9230.15萬、-18861.19萬、-10213.4萬和今年上半年的-5473.99萬。另外,“公司在2021-2024年預計將攤銷的股份支付費用總額約1.44億元”,這為本就黯淡的盈利前景又蒙上了一層迷霧。

    募集資金投向新領域

    前景依然不樂觀

    資金投向預示著公司未來的發展方向,通過分析發展方向,我們能看出公司未來的潛力和面臨的風險。我們從格靈深瞳的募投項目中感覺到了一點“熟悉”的味道。

    招股說明書顯示,公司最主要的募投方向是“人工智能創新應用研發項目”,發力軌交運維和體育健康(招股說明書列舉研發項目中有提到這兩個創新項目)。但問題是,目前公司已有收入的三個領域規模尚且不大,現在又要開拓新的領域,是對原有領域心有余而力不足,還是存有碰運氣的心理?2013年成立以來,格靈深瞳在七八年時間里已經轉戰數個細分領域,“屢敗屢戰”的精神固然可嘉,但“蜻蜓點水”式的經營風格是否值得信任呢?

    整體來看,公司并沒有借助本次IPO增強優勢、補齊短板,對現有領域做深做細,而是把大量資源投入嶄新的領域。在人工智能領域,不管哪個細分賽道目前都有類似的痛點,特別是碎片化需求造成的難以上規模的現實,所以公司不管如何轉戰,最終都會遭遇這些瓶頸。淺嘗輒止終究難以成就偉大的公司。

    估值探究

    與格靈深瞳可做估值比較的公司有兩類:上市公司當虹科技、虹軟科技;正在排隊IPO的依圖科技等。依圖科技目前并未上市,我們選取當虹科技、虹軟科技作為參考,首先用PS、PB兩種方法進行估值比較,再結合公司募資計劃,得出公司對市值的期望,最終給出我們認為合理的估值區間。

    通過PB計算的結果為32.81億;通過PS計算的結果為34.09億。因為是上市前的數據,我們按上市前總股本138735614股計算,上述市值對應的股價分別為23.65元和24.57元。

    公司募資計劃如下:發行不超過46245205股,占發行后總股本的比例不超過25%,計劃融資10億,假設都剛好按這些數字進行,則上市后格靈深瞳總市值為40億,對應股價為21.62元。

    綜合以上計算結果,我們認為20-25元/股較為合理。

    (本文已刊發于11月13日《紅周刊》,文中提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

    責任編輯:

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